Порівняння правових особливостей інвестування шляхом участі у пайовому інвестиційному фонді та фонді операцій з нерухомістю

На сьогодні одним із легальних джерел інвестування та фінансування об´єктів житлового будівництва є інститути спільного інвестування (далі — ICI) та фонди операцій з нерухомістю (далі — ФОН). У зв´язку з цим є сенс детальніше розглянути механізм інвестування через ФОН та пайовий інвестиційний фонд (далі — ПІФ), як організаційна форма ICI, бо ці два механізми схожі один з одним наявністю обігу цінних паперів та частіше за все використовуються фінансовими установами шляхом залучення коштів від фізичних та юридичних осіб при будівництві житла. Питання випуску цінних паперів у будівельно-інвестиційній сфері та управління залученими активами для будівництва житла досліджувалися багатьма науковцями. Ці, а також інші, пов´язані з ними, проблеми досліджувалися у працях В. Кафарського, Ю. Курпас, М. Мащенко, О. Онуфрієнко, В. Січевлюка, І. Безклубого та О. Подцерковного. Актуальним є усунення невизначеності та заплутаності для фізичних та юридичних осіб у процедурі інвестування власних коштів та при виборі запропонованих механізмів, що тим самим надійно забезпечить захист їх інвестицій.

Спробуємо встановити особливості регулювання інвестиційної діяльності через ПІФ і випуск інвестиційних сертифікатів ПІФ шляхом порівняння з інвестуванням через ФОН і випуском сертифікатів ФОН, та визначити характерні риси цих цінних паперів.

Частина 3 ст. 4 Закону «Про інвестиційну діяльність» від 18 вересня 1991 р. (далі — Закон № 1560) передбачає, що інвестування та фінансування об´єктів будівництва, яке здійснюється з використанням недержавних коштів, залучених від фізичних та юридичних осіб, може здійснюватися виключно через фонди фінансування будівництва (далі — ФФБ), ФОН, ICI, недержавні пенсійні фонди, які створені та діють відповідно до законодавства, а також через випуск безпроцентних (цільових) облігацій. Але ми детальніше зупинимося на дослідженні питання щодо інвестування та фінансування, яке здійснюється через ПІФ та ФОН.

Однією з організаційно-правових форм ICI є пайовий інвестиційний фонд. ПІФ, як і ФОН, не є юридичною особою, це кошти, які враховані на балансі відповідної компанії з управління активами (далі — КУА) та управителя ФОН, згідно з ч. 1 ст. 22 Закону України «Про інститути спільного інвестування» від 15 березня 2001 р. (далі — Закон № 2299) ПІФ — це активи, що належать інвесторам на праві спільної часткової власності, перебувають в управлінні КУА та обліковуються останньою окремо від результатів її господарської діяльності. Згідно з абзацом 15 ч. 1 ст. 2 Закону України «Про фінансово-кредитні механізми і управління майном при будівництві житла та операціях з нерухомістю» від 19 червня 2003 р. (далі — Закон № 978) ФОН — кошти, отримані управителем ФОН в управління, а також нерухомість й інше майно, майнові права та доходи, набуті від управління цими коштами, у тому числі майнові права та права вимоги, набуті за договором про участь у ФФБ. Отже, з аналізу названих норм можна дійти висновку, що ці два фонди не мають статусу юридичної особи, а є лише окремо визначеним майном (у тому числі майновими правами).

Необхідно акцентувати увагу на деяких розбіжностях названих форм інвестування. Управління як ПІФ, так і ФОН здійснюють фінансові установи, але які різняться між собою правовим статусом та порядком правового регулювання. Управління ПІФ здійснюється КУА, а управління ФОН — управителем ФОН. Обидва суб´єкти є фінансовими установами, які мають різне правове становище. Згідно з абзацом 13 ч. 1 ст. З Закону № 2299 КУА — господарське товариство, яке здійснює професійну діяльність з управління активами ICI на підставі ліцензії, що видається Державною комісією з цінних паперів та фондового ринку (далі — ДКЦПФР). А управителем ФОН (емітентом сертифікатів) відповідно до абзацу 3 ч. 1 ст. 2 Закону № 978 є фінансова установа, яка від свого імені діє в інтересах установників управління майном і здійснює управління залученими коштами згідно із законодавством, Правилами фонду та отримала в установленому порядку дозвіл/ліцензію. Так, М. Мащенко пропонує визначати таких суб´єктів, як «управителі майном» і відносить до них: управління майном при будівництві житла та операціях з нерухомістю через ФОН, яке здійснюється комерційними банками; компанії з управління активами; небанківські фінансові установи, які провадять діяльність з управління майном через ФОН [1, 82-83]. Для здійснення управління майном управителі ФОН і КУА повинні мати майже однакові дозвільні та інші документи для здійснення своєї діяльності. По-перше, вони повинні мати свідоцтво про реєстрацію фінансової установи, наявність ліцензії на провадження діяльності з управління майном та свідоцтво про реєстрацію випуску цінних паперів, по-друге, затвердити локальні нормативні акти, по-третє, укласти ряд угод. Але органи, які здійснюють правове регулювання механізму інвестування через ПІФ та ФОН є різними, що урегульовано як основними законами України «Про інститути спільного інвестування» від 15 березня 2001 р. № 2299 та «Про фінансово-кредитні механізми і управління майном при будівництві житла та операціях з нерухомістю» від 19 червня 2003 р. № 978, так й іншими нормативними актами. Згідно з пунктами 1.1, 2.1 Порядку формування та ведення державного реєстру фінансових установ, які надають фінансові послуги на ринку цінних паперів, затвердженого Рішенням ДКЦПФР від 14 липня 2004 р. № 296 визначаються умови включення до державного реєстру КУА, надання свідоцтв про включення до державного реєстру фінансових установ та ін. Згідно з п. 2 розділу 2 Положення про порядок реєстрації випуску інвестиційних сертифікатів ПІФу при їх розміщенні шляхом прилюдної пропозиції, затвердженого Рішенням ДКЦПФР від 8 січня 2002 р. № 10, реєстрація проспекту емісії (змін до нього) та випуску інвестиційних сертифікатів фонду здійснюється уповноваженою особою ДКЦПФР відповідно до вимог цього Положення. На думку О. Онуфрієнко, це належить до оперативно-управлінських функцій ДКЦПФР [4, 78]. Також регулювання ПІФу з боку ДКЦПФР здійснюється у формі обов´язкової реєстрації ПІФу, на відміну від ФОНу й відповідно до ч. 4 ст. 23 Закону № 2299 ПІФ вважається створеним із дня його реєстрації у реєстрі ICI.

Що стосується організації механізму фінансування і будівництва житла через ФОН, то цей процес регулюється ДКЦПФР та Державною комісією з регулювання ринків фінансових послуг (далі — Держкомфінпослуг) на різних етапах інвестування і умовно можна виділити чотири етапи:

1) реєстрація в реєстрі та видача свідоцтва про реєстрацію фінансової установи (пункти 1.3, 1.5 Положення про внесення інформації щодо фінансових компаній до Державного реєстру фінансових установ та встановлення вимог до облікової та реєструючої системи фінансових компаній, затвердженого Розпорядження Держкомфінпослуг від 5 грудня 2003 р. № 152);

2)      здійснення фактичних дій щодо видачі ліцензії на провадження діяльності із залучення коштів фізичних осіб — установників управління майном для здійснення операцій з нерухомість (п. 1.4 Ліцензійних умов провадження діяльності із залучення коштів установників управління майном для фінансування об´єктів будівництва та/або здійснення операцій з нерухомістю, затверджених Розпорядженням Держкомфінпослуг від 24 червня 2004 р. № 1225);

3)      надання дозволу на право емісії сертифікатів (п. 1.4 Положення про видачу небанківській фінансовій установі — управителю дозволу на право прийняття на себе комерційних ризиків при створенні фонду фінансування будівництва виду Б та/або дозволу на право здійснення емісії сертифікатів, затвердженого Розпорядженням Держкомфінпослуг від 29 липня 2004 р. № 1866);

4)      надання свідоцтва про реєстрацію випуску сертифікатів ФОН та звіт про підсумки випуску сертифікатів (п. 1 розділ 1 Положення про реєстрацію випуску сертифікатів ФОН, проспекту емісії, звіту про результати розміщення сертифікатів ФОН, погашення сертифікатів ФОН та скасування реєстрації випуску, затвердженого Рішенням Держкомфінпослуг від 5 березня 2009 р.). Перші три етапи здійснюються Держкомфінпослуг, а четвертий — ДКЦПФР.

Що стосується локальних нормативних актів, то для створення ФОН фінансова установа має розробити та затвердити: Правила ФОН, інвестиційну декларацію та проспект емісії сертифікатів. Для створення ПІФу КУА має розробити та зареєструвати в ДКЦПФР регламент ПІФ, проспект емісії інвестиційних сертифікатів та інвестиційну декларацію. Але крім затвердження локальних нормативних актів для створення ПІФ КУА має укласти ряд обов´язкових договорів: з аудитором, зберігачем, реєстратором, оцінювачем майна. Тобто, як бачимо, коло суб´єктів, між якими виникають зобов´язання з приводу інвестування через ICI, є ширшим, ніж коло суб´єктів при фінансуванні й будівництві житла через ФОН, бо емітент укладає обов´язковий договір, крім інвестора, лише з забудовником.

Рівень забезпечення захисту майнових інтересів інвесторів визначається таким чином. Частина 2 ст. 25 Закону № 978 зазначає, що фінансова установа, яка створює ФОН, має сплачений статутний капітал у розмірі не менше одного мільйона євро, а згідно з п. 8 розділу 1 Положення про особливості здійснення діяльності з управління активами інституційних інвесторів, затвердженого Рішенням Держкомфінпослуг від 2 листопада 2006 р. № 1227, розмір статутного капіталу КУА, сплачений грошовими коштами, має становити суму, не меншу, ніж сума 300 тис. євро за офіційним обмінним курсом Національного банку України на дату державної реєстрації юридичної особи.

Отже, є всі підстави дійти висновку, що хоч фінансові установи ПІФ та ФОН і мають схожі ознаки при створенні та здійсненні своєї діяльності, але до КУА застосовуються більш спрощені умови щодо створення і функціонування та вимоги до платоспроможності і капіталізації, ніж до емітента сертифікатів ФОН, які полягають у: 1) спрощеному порядку отримання дозволу на емісію сертифікатів; 2) меншому розмірі статутного капіталу; 3) встановленні тільки мінімального обсягу активів ПІФ.

Ще одна відмінність, яка відмежовує ці два механізми, це напрями спрямування залучених коштів. І ФОН, й ICI створюються з метою отримання прибутку для інвесторів. Згідно з ч. З ст. 25 Закону № 978 залучені до ФОН кошти управитель використовує в інтересах власників сертифікатів на умовах управління майном для здійснення операцій з нерухомістю з метою отримання прибутку. Абзац 12 ч. 1 ст. З Закону № 2299 ICI — корпоративний інвестиційний фонд (далі — КІФ) або ПІФ, який провадить діяльність, пов´язану з об´єднанням (залученням) грошових коштів інвесторів з метою отримання прибутку від вкладення їх у цінні папери інших емітентів, корпоративні права та нерухомість. Тобто, як бачимо, при інвестуванні через ФОН кошти інвесторів спрямовуються виключно на операції з нерухомістю і вони отримують дохід у вигляді частки чистих активів після здійснення емітентом ФОН таких операцій: передача житла в платне користування третім особам, продаж, здійснення інших операцій не заборонених законом. А КУА через ПІФ спрямовує залучені кошти не лише на будівництво житла, а і вкладає їх у цінні папери інших емітентів, корпоративні права з метою отримання прибутку для власників сертифікатів.

Суттєвою характерною ознакою є також випуск та особливості обігу цінних паперів ПІФ та ФОН. Названі механізми емісії цінних паперів є зручним засобом залучення в управління на стандартних умовах (на умовах договору приєднання) майна від численних дрібних інвесторів та формування об´єкта управління (створення ПІФ, ФОН), а також врегулювання подальших відносин із клієнтами з приводу виплати доходу від управління майном та його припинення [2, 83]. Механізм інвестування через ПІФ виглядає так: управитель коштами ПІФ КУА формує ПІФ за рахунок залучених коштів, отриманих від продажу інвестиційних сертифікатів, які засвідчують право власності інвестора на частку в ШФі. Кошти, отримані від продажу сертифікатів, надходять на окремий рахунок ПІФа, який, у свою чергу, є одним із тих активів інвесторів, що належать їм на праві спільної часткової власності і знаходяться в управлінні КУА. Крім того, придбання сертифікатів ПІФ посвідчує не тільки участь у ПІФі, а несе і додаткове правове навантаження у формі приєднання до умов інвестування. Стосовно приєднання М. Мащенко фактично наводить легальну норму закону і зазначає, що придбання інвестором за грошові кошти інвестиційного сертифіката ПІФу кваліфікується як прийняття ним пропозиції (акцепт) укласти з КУА договір про приєднання до ПІФу на умовах визначених проспектом емісії інвестиційних сертифікатів, у результаті чого набувач отримує статус учасника ПІФу [3, 226]. На аналогічній стадії при інвестуванні через ФОН відповідний договір отримав легальне визначення у Законі № 978 — договір про придбання сертифікатів ФОН. Разом з тим необхідно додати, що умови правовідносин, які виникають після придбання інвестиційних сертифікатів, визначаються не тільки договором про придбання цих цінних паперів, а також Регламентом ПІФу, інвестиційної декларацією та проспектом емісії. А при інвестуванні через ФОН такі умови визначаються договором про придбання сертифікатів ФОН, Правилами ФОН, інвестиційною декларацією та проспектом емісії цих сертифікатів.

Наявність обігу цінних паперів у двох названих механізмахах потребує детального регламентування з метою усунення плутанини та невизначеності для інвесторів, що можливо досягти шляхом визначення характеристики цінних паперів. Абзац 11 ч. 1 ст. З Закону № 2299 встановлює, що інвестиційний сертифікат — цінний папір, який випускається КУА ПІФу та засвідчує право власності інвестора на частку в ПІФі. Абзац 11 ч. 1 ст. 2 Закону № 978 визначає сертифікат ФОН як цінний папір, що засвідчує право його власника на отримання доходу від інвестування в операції з нерухомістю. Цінні папери необхідно характеризувати із прав, які випливають з них. Так, В. Яроцький зазначає, що всі основні ознаки цінних паперів, і ті, що усталені в цивілістиці, характеризують їх як інструмент забезпечення виникнення і реалізації посвідчених ними майнових прав.

До основних ознак з економічної точки зори належать: прибутковість, ліквідність, ринковий характер, стандартність, серійність, участь у цивільному обороті, урегульованість, визнання державою, ризикованість, документарність, інвестиційну привабливість [6, 76, 110]. Законодавець відносить сертифікати ФОН та інвестиційні сертифікати до однієї групи цінних паперів. Так, за порядком розміщення вони належать до емісійних цінних паперів. Згідно з п. 2 ч. 2 ст. З Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» від 23 лютого 2006 р. № 3480 (далі - Закон № 3480) емісійні цінні папери — цінні папери, що посвідчують однакові права їх власників у межах одного випуску стосовно особи, яка бере на себе відповідні зобов´язання.

Власники сертифікатів ФОН і інвестиційних сертифікатів надають кожному його власникові однакові права. Тобто залучені шляхом емісії кошти об´єднуються управителями в єдиний об´єкт управління, окремо визначене майно (майнові права) — ПІФ та ФОН.

Інша група за формою існування — документарні та бездокументарні, обидва види сертифікатів можуть випускатися у двох формах. Також ч. 5 ст. З Закону № 3480 відносить ці два види сертифікатів до пайових цінних паперів. Пайові цінні папери — цінні папери, які посвідчують участь їх власника у статному капіталі (крім інвестиційних сертифікатів та сертифікатів ФОН), надають власнику право на участь в управлінні емітентом (крім сертифікатів ФОН) і отримання частини прибутку, зокрема у вигляді дивідендів, та частини майна у разі ліквідації емітента (крім сертифікатів ФОН). На нашу думку, недосконалим є саме віднесення в наявній нормі сертифікатів ФОН до групи пайових цінних паперів, коли законодавець сам зазначає у нормі про невідповідність цих цінних паперів ознакам пайових цінних паперів, тобто законодавець суперечить сам собі.

Вважаємо, що є недоцільним відносити ані сертифікати ФОН, ані інвестиційні сертифікати до пайових цінних паперів, тому що вони не відповідають усім ознакам цієї групи. Першою ознакою є посвідчення участі їх власників у статутному капіталі. Ці сертифікати не посвідчують участь їх власників, а лише посвідчують право власності інвестора на частку у фондах, які не віднесені до статутного капіталу. Що стосується цієї ознаки, то законодавець встановив виняток — «крім сертифікатів ФОН та інвестиційних сертифікатів». Друга ознака — право на участь в управлінні емітентом. Згідно з нормою ця ознака виключена з рис сертифікатів ФОН, але згідно з ч. 6 ст. 25 Закону № 2299 інвестори ПІФу також не мають права втручатися у діяльність КУА, крім випадків, передбачених ст. 25 Закону № 2299, що свідчить про необхідність виключення названої ознаки з характеристики інвестиційних сертифікатів, а утворення наглядової ради згідно зі ст. 25 Закону № 2299 є тільки формою контролю інвестора за інвестуванням, а не участю в управлінні КУА. Третя ознака — отримання частини прибутку, дивідендів. Прибуток по інвестиційним сертифікатам отримується у вигляді дивідендів, крім згідно з ч. 4 ст. 26 Закону № 2299 доходу за інвестиційними сертифікатами відкритого та інтервального ПІФу, за якими дивіденди не нараховуються і не сплачуються. Дохід по сертифікатам ФОН одержується у вигляді частки чистих активів після викупу їх емітентом. Четверта ознака — отримання частини майна у разі ліквідації емітента є характерною лише для інвестиційних сертифікатів згідно зі ст. 28 Закону № 2299. Але, на нашу думку, ця норма не відповідає дійсності, оскільки ст. 28 Закону № 2299 та ст. 31 Закону № 978 передбачають розподіл майна фондів у разі ліквідації фондів, а не емітентів. Ліквідаційною долею власників пайових цінних паперів є частина майна всього статутного капіталу установи. А ліквідаційною часткою ФОНу та ПІФу є активи та майно, набуте за рахунок цих фондів, тобто власники мають право на частку у фонді, а по відношенню до майна КУА, як і по відношенню до майна емітента сертифікатів ФОН, є тільки звичайними кредиторами. Отже, ми бачимо, що ця ознака, яка підтверджує корпоративні правовідносини для власників акцій, не є характерною як для сертифікатів ФОН, так і для інвестиційних сертифікатів. Таким чином, наявність однієї ознаки — отримання доходу в інвестиційних сертифікатів та сертифікатів ФОН надає підстави для виокремлення цих цінних паперів в окрему групу цінних паперів.

Дані здійсненого аналізу дозволяють дійти висновку про необхідність виключення сертифікатів ФОН та інвестиційних сертифікатів із групи пайових цінних паперів та закріпити на законодавчому рівні у ст. З Закону України «Про цінні папери та фондовий ринок» окремої групи, яка б визначала їх як цінні папери, що засвідчують правовідносини, котрі виникають з приводу управління майном між інвесторами та емітентами названих видів сертифікатів.

Проведене дослідження відмінностей названих форм інвестування дає змогу дійти висновку, що за наявності у двох цих механізмах обігу цінних паперів, інвестори, залучаючи своїх кошти через механізм фінансування і будівництва житла, менше ризикують, ніж інвестори, які залучають свої кошти через ПІФ, тому що: 1) емітенти сертифікатів ФОН спрямовують залучені кошти лише на будівництво житла, й інвесторам простіше контролювати цей процес, а кошти, залучені від власників інвестиційних сертифікатів спрямовуються за різними напрямами; 2) до управителя ФОН та механізму інвестування через ФОН застосовуються більш підвищені вимоги, які забезпечують надійний контроль за їх діяльністю з боку державних органів та інвесторів.

Подальшого розгляду потребує порядок законодавчого закріплення окремої групи цінних паперів — цінні папери, що засвідчують відносини щодо управління майном та визначення їх характерних ознак.

 

ВИКОРИСТАНІ МАТЕРІАЛИ

1.     Мащенко М. В. Дис.... канд. юрид. наук : 12.00.04/ Київ. нац. ун-т ім. Т. Шевченка. — К., 2007. -199 с.

2.     Мащенко М. В. Суб´єкти господарської діяльності з управління майном : поняття та класифікація // Юридична Україна. — 2006. — № 5.

3.     Мащенко М. В. До питання про правовий режим цінних паперів, що випускаються суб´єктами господарської діяльності з управління майном // Вісник господарського судочинства. -2006. - № 4.

4.     Онуфрієнко О. І. Класифікація функцій ДКЦПФР // Предпринимательство, хозяйство, право. - 2002. - № 8.

5.     Офіційний вісник України. — 1991. — № 47. — Ст. 646.

6.     Яроцький В. Л. Цінні папери в механізмі правового регулювання майнових відносин (основи інструментальної концепції) : моногр. — X., 2006. — 544 с.

загрузка...
Top